宁水 24年投资回顾与25年股债商三类资产展望

  宁水是一家专注做宏观策略研究，投资于股票、商品、债券类资产及其衍生品的宏观策略私募证券基金管理公司，目前公司整个投研小组成员有13人，合作研究机构有20多家，投研人员的平均从业年限超过10年”的投资跟企业管理理念，依托宏观对冲、价值挖掘、量化交易，致力于成为全国领先的宏观策略资产管理公司。

  接下来粗略地介绍下公司的发展历史，公司于2015年成立，在2017年拿到私募牌照，筹备发布首批基金。在这首批基金里面我们布局了三大市场：股票、商品跟国债市场。在2018年，股票市场是熊市，全市场当年偏股混合型基金的跌幅大概在25%，宁水在2018年股票市场熊市的时候获得了比较好的收益，我们的宁水多策略基金在2018年获得了超过**%的收益，我们的大类资产配置优势也得到了初步的体现。

  在2019年跟20年，这两年股票市场整体相对来是有机会的，我们两年算下来整个产品的净值也跑赢了沪深300。2021年公司加强完善治理结构、进一步升级我们的交易风控系统，准入到多家机构的白名单。在22年、23年，我们整个业绩继续创新高，也获得了会员资格。在2024年，我们获得的投顾资格，资产管理规模超70亿，这是公司发展的历程。

  国内做宏观策略的私募基金管理公司来说，整体上比较少。从创始人的出身背景来说，比较多的是做股票出身，还有一些是做商品出身。宁水创始人邓飞先生，原来在银行间做债券出身的。邓飞先生毕业于厦门大学金融工程专业，是公司创始人，也是策略的核心制定者，具备10年以上的银行资金部门从业经验，最高曾管理超400亿的债券交易头寸，其它核心投研小组成员以厦门大学毕业的为多，其它的话就是一些海外名校。我们下面分了宏观股票、宏观商品、宏观债券，下面还细分了股票组、商品组跟债券组，这边不一一介绍了。核心投研小组成员基本上从事投资都有超过10年的经验。

  从中国A股的历史走势来看，它的波动非常大，我们大家可以看到往往呈现出来的特征是牛市特别短暂、熊市特别漫长。在这种高波动的市场里面，投资者怎么去获得相对比较可持续、更平滑的收益呢？如果只是单类资产会很难，因为它的波动率比较大，从2003年到2023年之间，沪深300的年化波动率超过25%，而它提供的年化涨幅只有差不多6%，也就是说，波动率比较大。我们可以对比一下，比如其它成熟国家或者其它国家市场的股票市场的表现，基本上它的波动率会相对来说都会在20%以内，同时它的年化回报在过去都超过6%。如果看纳指100的话，它过去的年化收益大概有14%多，但是它的年化波动率小于20%。标普500的线%，同时它的波动率大概在15%，而沪深300的波动率比较大。从这边来看，在这样的市场里面，如果我们只是做单类资产的布局，持有体验感会比较不舒服。

  但是如果我们看多元资产把它分散化配置，我们看到不同资产间的相关性是不同的，比如沪深300跟我们的7~10年期国债，它的相关系数是负的0.1946，有一定的弱负相关关系。这样子我们在不同的资产，甚至是不同的国家的股票做一些配置的话，它可以降低组合的波动率的同时，提高组合的夏普比率，使得整个投资组合更稳健。

  我们在整个宏观大类资产配置的时候，可能需要考虑经济周期、利率、汇率、经济政策、经济数据以及全球的政治、全球的经济。

  在我们的大类资产底层的配置里面，我们主要有分商品，债券跟股票。商品端相对会比较全品种去布局：黑色、有色、能源化工、农产品跟贵金属。

  在债券端的话，目前我们主要做国债，整个经济相对承压的背景下，我们觉得信用债是具有一定的违约风险。所以我们主要是做了国债配置。

  股票端的话，我们也做了比较多的一些分散，当然比较大的比重还是在A股跟港股。像20年开始我们有布局印度基金，包括越南、日经、纳指，我们相对来说都会有去做一些全球化的布局。我们能够正常的看到芝加哥商品交易所的数据：债券跟股票的相关系数大概在负的0.29，也就是说它具有一定的跷跷板效应，对分散风险是有帮助，它可以降低波动。

  从我们国内的国债跟股沪深300的走势图来说，比如在2018年整个沪深300指数是下跌的，但是中债指数是上涨的。还有21年以来，整个沪深300基本上也是处于下跌的走势，但是国债的指数价格是往上涨的。在这种状况下，如果我们做一些组合配置，会起到比较好的对冲效果，所以可以大幅提升我们整个组合的稳健性，提高夏普比率。

  咱们整个宏观策略的优势就是获得这种大类资产的轮动收益，比如美林时钟在整个不同的经济周期里面，它在不同大类资产的表现是不同的，比如在衰退期，债券表现是最好的，然后是现金；在复苏期，股票表现是最好的；在过热期，大宗商品表现会比较好；在滞胀期，现金表现会比较好。我们可以大概根据不同的宏观经济周期，去做一些大类资产的侧重点的布局。

  从全球范围看的话，宏观策略的资金规模容量比较大，前二十大对冲基金里面有一半是做宏观策略，比如大家所熟悉的桥水就是做宏观策略的。

  4）投资心态上坚持模糊的正确，也是很精确的错误，当然这句话是巴菲特说的。事实上在宁水过去的实践过程中，我们确实认为是很有实践意义的，就是追求这种长期的胜利，不求一时的得失。

  在我们的整个宏观策略收益收益来源里面，我们主要有三大块收益来源，第一个是宏观对冲，第二块是价值发掘，第三块是量化增强。

  第一个是宏观对冲，我们称这一块为贝塔收益，就是立足宏观经济政策的分析或大类资产的这种轮动收益，比如我们2018年相对侧重布局的国债，21年以来我们相对侧重布局国债的大类资产，19年跟20年我们相对侧重布局的股票类资产，这样子我们可以获得整个大贝塔的收益。但宁水这边的优势，主要是我们的核心投研超过了10年的宏观研究跟实战经验。

  第二块是价值发掘，我们叫获得的阿尔法收益，就是立足指标地的专业基本面的研究，来获取中微观的阿尔法收益。比如在21年以来，我们就对股票类资产相对保持比较谨慎，特别是对20年底跟21年初的当初很火热的核心资产的股票，我们保持比较谨慎的态度，很多股票到了目标价就清掉了，我们就不再做配置，我们开始配一些偏低估分红型的股票类资产做好防守。

  第三块是量化增强收益，就是在我们所有的指标地里面，我们都会去设好程序化量化的交易策略。因为在金融市场里面，它唯一确定的是一定会有波动，各个品种通过我们的主观研究选出来之后，我们在交易层面上会去跑程序化量化这块的交易策略，依托我们量化程序化的交易系统，我们赚取持仓品种的波段收益。

  我们分前端控制跟后端控制，前端主要体现在第一个对系统性风险的控制。第二个是非系统性风险，系统性风险首先我们要注重这种大类资产的相关性分析，以及做好宏观对冲。

  第三个我们在不同的产品，它对应的特别是它的风险等级，我们定的很多有不一样，我们要定好产品仓位与产品风险等级的适配性。在非系统性风险方面，我们需要考虑的，比如行业板块与标的仓位控制以及中度管理，以及我们投资标的的基本面风险度分析，以及我们投资标的的价格安全边际与估值分析。在后端这一块，我们产品建完仓之后，我们需要做的是回撤管理，包括产品热波动的监控，以及产品回撤限额的动态调整，以及标的盈亏的实时监控系统。

  介绍一下产品的热波动监控，比如我们的稳健型产品，我们总回撤是希望能按20%的回撤限额去运作，落地到每日里面，我们希望监控在1/20，就是热波动控制在1%不管是上涨超过1%还是下跌超过1%，就会显示预警产品净值，显示红色。预警这时候需要产品责任人或者对应的产品基金经理，他需要去提建议，需不需要去进行加仓、减仓或做好仓位的对冲，这个是做好热波动监控。还有我们在一些实时风控的报表，包括我们的机器风控的预警系统，以及风控专员的一些实时监测，从而形成我们整个风控的体系。

  首先介绍下股债商策略代表产品--宁水多策略，这个产品在2018年1月份成立，到目前为止，整个产品的净值累计收益到25年1月8号的话，累计收益是***%，年化收益是**.**%，成立以来的夏普比率有*.**，近一年以来夏普比率有*.**。过去的运作跟大家稍微简单介绍一下，像2018年这一年，沪深300是下跌的，宁水多策略这个时候净值是上涨的，整体上大概**%的收益，在这段时间我们的收益来源主要来自于国债收益这一块。因为2018年国债算是大牛市，10年债价格当年大概从91涨到100块钱，在2019年跟20年这两年的股票市场整体是上涨的，从我们产品净值走势看的话，我们也没有落下，还是略微跑赢了沪深300。

  在21年，也就是我们唯一发生亏损的一年就是2021年，整体的最大回撤有**.**%，回撤原因主要是当初我们对地产的需求是相对看淡的，但是那一年的跟地产强相关的一些黑色系品种，是在我们开的这些配的一些空头黑色系品种，例如铁矿石、螺纹钢、焦煤，那个是历史上20年不遇的行情。整体上我们是相对历史高位开的空头配置，但是那一年发生的在相对历史的高位又继续大幅上涨，当然后面这些商品的价格也是大幅下跌的，基本上是腰斩以上的跌幅。所以这边更多的是我们当初的风控系统还没有升级，我们当初主要是按周期控回撤，所以按周的线年之后我们整个风控升级之后，我们是按热波动控制，我们可以看到22年以来，我们整体的回撤就会相对来说比较小了，22年、23年包括24年，都是正收益。整体而言的话，我们可以看到收益曲线是相对来说还是比较平滑的，我们知道像沪深300的波动是比较高的，就我们刚才介绍了年化波动是超过25%的波动率，我们做了年度的收益归因的大概对比。

  宁水多策略我们大家可以看到，从我们成立以来，2018年到2024年唯一出现的一年的亏损是在2021年，当然跟沪深300比起来，也是有超额的，其它年度都是正收益。特别是大家可以看到股市大跌得时候，2018年、2022年、2023年，我们都是获得了正收益。2022年这一年也是比较难的一年，因为当年的股票是大幅下跌的，同时国债也是偏震荡的行情，商品也没有太多机会，所以22年我们勉强做的大概*%的正收益。

  所以从整个年度看的话，我们绝大部分的年份收益都是超过沪深300，产品的整体超额，沪深300的收益比较显著。股市下跌期间都取得了显著的正收益。接下来我们看一下产品的回撤情况，这一栏我们列了宁水多策略的年度里面的最大回撤。这一栏我们列了沪深300年度的最大回撤，我们可以看到每一年里面的我们都是比沪深300同比少跌了不少，18年沪深300从当年的高点跌下来的最大跌幅大概有31.28%，宁水多策略是*.**%。所以我们可以看到除了2021年宁水多策略，它的最大回撤是**.**%，其它年份都是小于**%。像2024年它的最大回撤比较小，只有3.53%。所以我们可以看总的数据，我们的平均回撤控制幅度基本上在**%以内，历年的回撤幅度都是大幅低于沪深300的回撤。

  这背后就是，因为我们单类资产的波动是非常大的，但是当我们有多类资产组合之后，它的波动率就会大幅下行，对投资者来说他的持有体验感应该会更好一些。

  这边我们简单做了历年资产配置的大概归因。当然我们这边的百分比不是简单的市值配比，这边首先说明一下，我们资产配比是基于各类资产的波动率计算出来的风险贡献占比，而我们表中展示的资产仓位配比主要是过去一年大概的平均水平，因为我们实际仓位是平滑式的，是动态调整的。

  像2018年我们的比较大的风险贡献占比主要来自国债，19年跟20年主要来自股票，21年相对三大资产会均衡一些，21年国债占比提得稍微会更大一些，包括23年。目前到24年，包括我们最新的仓位大概相对会均衡一些，国债、股票跟商品还略微加了一点点美债，这是我们整体的资产配置的情况。

  接下来看一下股债策略的代表产品--宁水新规一期，这个没有商品。这个产品的成立时间大概是在2018年8月底，这个产品成立以来到目前的年化收益是**.*%左右，这个产品成立以来夏普比率有*.*，近一年以来的夏普比率有*.**，我们正真看到历史的最大回撤是**.**%，近一年的最大回撤只有*.**%，整个回撤幅度确实是比较小，投资者持有体验应该算比较好的。

  当然过去的一年主要是还没有发生股债双杀，像股债双杀的时候，是像22年10月份左右，还有是23年大概9月份左右，22年大概回撤了*个多点，然后23年大概回撤了*%多。其它的整体上来刚成立的时候，因为那个时候我们2018年，像我们另外刚才介绍那个产品，因为国债已经赚得比较好了，所以这个产品成立之后，我们的仓位配的比较多的是股票，那时候风险敞口相对会大一些，至此之后我们的回撤就比较小了，这个是股债对冲策略的产品，我们把它看成年度看，因为2018年最后大概只有两个月左右的时间，所以整体上我们看到除了2018年不完整的年度大概亏了**%，在完整的年度里面都是正收益，没有一年出现亏损，就是19年、20年、21年、22年、23年跟24年。在这边里面我们如果跟沪深300比一下，沪深300在21、22 、23年三年都是亏钱的，我们整个超额也是比较显著，所以最后我们大家可以看到我们绝大部分的年份收益是超过沪深300，产品整体的超额沪深300的收益是比较显著，在股特别是在股市下跌的期间都取得了显著的正收益。

  接下来稍微看一下回撤，如果按年度算下来，我们能够正常的看到沪深300的每年的回撤确实是比较大的，我们整个新规除了刚成立时回撤有**.*%，其它从近5年来看，最大回撤低于*.**%，历年的整个回撤幅度也都低于沪深300。所以这也再次看到了班内资产的波动，特别是我们的A股市场的波动真的是比较大的。然后我们叠加了我们的国债的对冲策略之后，我们可以看到我们整个回撤就变得比较小了。

  这边展示了整个资产配置过去的情况。同样也是，资产配比是基于各类资产的波动率计算出来的风险贡献占比，表中的资产的仓位配比主要是指过去一年的平均水平，实际上仓位调整也是平滑式的。在18年9月到19年12月，整体上的股票仓位活动风险贡献占比：大概股票占到了6成的波动占比，国债大概占到4成。20年相对股票会再提高了一些，大概七三比例，21年之后相对会均衡一些，然后22年我们又继续大幅降低股票仓位，然后国债提高了一些仓位。23年股票略微少一些，整体上看股国债相对会多一点。24年整体相对仓位也会比较均衡一些。从风险贡献占比来说，这是我们历年的新规的资产配置的情况。

  我们主要看几个板块，整体的宏观经济目前看相对来说还是比较承压的，我们关注的点因为整体的无风险国债利率已经降到相对比较低的位置，我们看到对股票来说，这种在低利率环境下具有比较好的盈利稳定的一些公司，但是它同时具有比较好的一些分红，比如部分的一些港股，还有我们看到一些偏公用事业型的，包括A股、港股，这些可能它具有一些低估补涨的机会。

  第二个从长期趋势来说，像我们看到的人工智能，包括一些新能源，这几年是跌得比较多的，整体上如果它慢慢出清之后，未来应该还是有一些机会。包括我们可以看到这种出海的一些制造业在海外的一些业务的布局，在做得相对不错的一些企业，可能也是会比较受益的。

  在盈利改善这一段的话，我们看到像消费电子这一块盈利改善也还是比较明显，它这个行业更多的是一些周期成长性的行业板块，所以这一块板块相对来说也是是有一些机会的。

  在食品饮料里面，可能我们会更看重的是偏必须消费品的一些行业里面的一些龙头公司，因为必须消费品在2024年确实有些也是下滑了，因为整个消费相对是比较低迷的，但是我们知道整个必须消费品不可能一直下滑，因为老百姓有些在2024年可能有些收缩，但是不可能年年都在节衣缩食，主要大家收入如果没有太大下滑的话，一些必须消费品可能就相对会稳住。更何况它现在有些已经跌得比较多了，整个它的股息分红率已经逐步提高了。还有一些公司本身现金流也是不错的，它在未来有可能会有比较好的一些分红，同时也有可能回购注销股份，这样对整个股东的回报可能就会有提升。

  所以2025年可能股票市场大牛市的可能性应该是比较小，但是它应该是存在一些结构性机会，我们更多的去寻找它的结构性机会。

  第一个是目前整个美国经济数据尽管有小幅走弱的迹象，但是它总体表现仍然是比较好的。所以我们可以看到海外商品的需求是保持韧性的，整个商品价格的重心也获得了一定的支撑。国内的板块还是偏弱，总体而言当前多数的品种的定价逻辑主要还是由基本面去驱动。

  能源板块上，我们绿色转型以及长期资本开支不足，是我们传统能源当下面临的现实问题。叠加地缘局势带来的风险溢价，对整个能源价格的业绩会保持中高位的运行。

  有色板块里面，有色金属矿产资源开发周期通常比较长，新增产能也比较有限，且品位也逐年下降。新能源长期仍然是我们国家战略支持的方向，所以它整个绿色转型也将带来新能源领域的投资的增加，增量需求长期向好，继续支撑我们有色板块的价格。

  对黑色板块而言的话，整个黑色板块短期受到我们国家地产政策的刺激，预期是有所改善的，但现实的需求仍然比较弱。所以从中长期来看的话，国内依然面临着需求不足的这样的窘境。地产的这种向下的趋势还在延伸，所以我们整个传统基建的需求是减弱的，都会制约着我们整个黑色金属的需求。所以长期来看黑色板块的估值水平受总需求的不足，驱动价格往下运行。

  对化工板块来说，在整个供强需弱的格局下，整个化工板块的部分品种，比如塑化链等，整个年内的任意机会偏弱运行。

  农产品板块的话，它受天气递延等因素的供给端带来了劳动仍不可忽视，从估值上看，当前农产品整个估值是从高位明显回落，已经连跌三年下来了，整个预期应该会逐步向好，所以价格应该还是会维持了一定的弹性。特别是受天气的劳动以及一些地缘政治的风险等等。

  第一个，对国债市场来说，目前整个国内宏观杠杆率仍然处于相对高位，我们整个经济是由地产基建的这种旧动能，向高科技、先进制造业等新的生产力新动能的转化过程中，我们预计外需将会成为我们经济修复的主要动能。但是我们看到地产和消费这样的一些内需或者是我们整体看的话，它会相对承压，地产和消费的内需仍然相对承压。

  第二个，我们看到整个通胀的数据是低位运行，猪肉价格的这种脉冲性的反弹，对CPI有所提振，但是我们看到耐用品等大宗商品的消费还是偏弱，居民收入的修复偏慢、偏弱，导致我们整个消费预期是谨慎的，进而会带动我们企业的盈利修复是受限的。在经济需求还未明显实现复苏的情况下，通胀数据整体会有温和的反弹，但是仍将会处于这种低位运行的状态。

  第三个，从政府发行的安排看债市的供给端节奏较为平滑，但是我们看到银行禁止手工补息后，存款转向非银，将进一步来增强我们债市的这种配置需求。所以我们预计后续的整个债市的这种资产荒的格局或仍将会维持。

  第四个，在经济复苏动能平缓、低位运行和债市资产荒格局等多因素的影响下，我们整个未来宽松货币的政策，进一步发力的预期仍然是比较强的。所以国债整个市场，利率下行的趋势应该还是不会改变的，但是它的节奏以及它的波动率有可能会大幅度的提高。

  所以从策略上来说，我们整个国债的话，杠杆比例相对来说是降下来的，然后等待一些更合适的机会，去适当做更多的一些波段易策略，逐步增厚我们的交易回报率。

  9岁那年第一次被父亲带到大户室，23岁大学毕业开通了自己的股票账户，现在开始公众号记录每年打卡100场基金路演。